2022年珠宝行业市场现状分析 珠宝线下渠道扩张驱动业绩增长
我们选取了周大生、迪阿股份、老凤祥、豫园股份（珠宝业务）、、曼卡龙、 中国黄金、菜百股份等A股公司作为样本，并对周大生、迪阿股份等龙头公司进行 重点分析。此外，我们还选取了周大福、六福集团、周生生共3家港股公司作为对 照，以便更全面地判断2021年以来的黄金珠宝市场。从整体来看，2021年黄金珠 宝行业在疫情后复苏态势明显，经营表现整体提升，黄金品类维持了较高景气度， 而大多数公司的钻石镶嵌尚未回到2019年水平。展望2022年，我们认为虽然上半 年行业受到全国多地散发式疫情影响，但总体形势向好，疫后恢复确定性高，同时 仍需关注宏观经济、疫情反复等或将扰动消费信心。
疫后消费恢复叠加低基数效应，2021全年黄金珠宝公司销售同比大幅上升。 2021年样本（剔除更改收入确认方式的周大生）珠宝公司的平均营收增速为 46.22%，增速同比上升43.99pp；其中，21Q1-21Q4的平均增速分别为52.95%、 34.37%、18.07%和27.23%，季度间波动较大主要由于20年基数扰动。22Q1珠宝 企业平均营收增速达到17.73%，虽然3月华东、华南等地区消费端受到疫情影 响，但依然延续了增长态势，我们预期疫情管控对黄金珠宝销售的负面影响将在 下半年逐步降低。
线下渠道扩张驱动业绩增长，黄金品类维持高景气度。老凤祥凭借门店持续 快速扩张（20年净增门店557家、21年净增门店495家），21年营收同比增长13.47%，22Q1营收同比增长7.23%，体现出较强的业绩稳定性和目标可达成性。 豫园股份以内生品牌为基础，投资布局业内优质品牌，并向产业链上游延伸。21 年珠宝时尚板块营收同比增长23.82%；22Q1营收同比增长27.3%，老庙和亚一净 增门店592家，老庙推出4.0鸿运升升等爆款，“古韵金”系列产品销售额近40亿 元，较20年10亿元的销售额大幅增长。周大生在21Q3陆续推进了品牌使用费收取 标准变更、省代加盟模式改革和收入确认方式变更，导致部分报表数据不可比。 我们认为省区黄金展销模式已进入良性循环，但钻石镶嵌销售仍显疲软。21年线 上渠道增长趋于平缓，营收同比增长18.17%至11.48亿元，营收占比同比下降 6.57pp至12.54%；22Q1营收同比增长90.48%，但客单价相对较低。迪阿股份凭 借其高辨识的品牌理念、突出的互联网营销能力和线下门店的不断扩张（21年门 店净增108家），21年营收同比增长87.57%，其中求婚钻戒收入同比增长 95.94%，结婚对戒收入同比增长56.23%；22Q1营收同比增长12.61%。21年线上 营收同比增长168.4%至5.99亿元，总营收占比同比增长3.9pp至12.95%；
受疫情好转和低基数效应影响，港股公司21年经营情况快速恢复：分季度 看，周大福、六福营收增速高点分别出现在21Q1、21Q2，21Q1周大福内地、港 澳地区同店营收增速分别为141.2%、110.4%。21Q2六福集团内地、港澳地区同 店营收增速分别为124%、111%。21H2，周大福和六福集团同店营收增速逐季下 滑，但整体仍维持增长态势。22Q1黄金珠宝销售受内地多点式散发疫情、港澳地 区疫情反复影响，同时由于21Q1高基数效应，港股公司同店营收增速进一步下 滑。分地区看，港澳地区珠宝镶嵌类销售受疫情的负面影响更大。周大福22Q1内 地同店营收增速为-11.3%，其中珠宝镶嵌同比下滑0.4%，黄金首饰同比下滑 13.3%；港澳同店营收增速为-21.9%，其中珠宝镶嵌同比下滑43.4%，黄金首饰 同比下滑8%。六福集团22Q1内地同店营收增速为5%，其中黄金同比增长12%， 珠宝首饰同比下滑14%；港澳同店营收增速为-17%，其中黄金、定价首饰同比分 别下滑-17%、-18%。
龙头公司大力拓展线下渠道，门店扩张步伐整体加快。根据公司财报，A股公 司龙头周大生21年净新增313家门店，22Q1净新增20家门店至4487家。老凤祥21 年净新增495家门店至4945家（含海外银楼16家）。豫园股份21年净新增602家 门店至3981家（含DJULA、Damiani、Salvini品牌共22家），22Q1净增门店140 家至4121家。迪阿股份21年净新增108家门店至461家，22Q1共新增门店18家。 港股龙头周大福21年在中国内地净新增1207个零售点，其中21Q3、21Q4分别净 新增366、432个零售点；22Q1净新增255个零售点，总数达到了5757家，稳居行 业门店数第一。六福21年在中国内地净新增430个零售点，其中21Q3、21Q4分别 净新增145、155个零售点；22Q1净新增53个零售点，总数达到2736家。周生生 21年在中国内地净新增122个零售点，总数达到775家。
加盟店占比提升与镶嵌品类占比缩减、金价回落共同造成毛利率下滑。黄金 兼具投资属性与消费属性，其中消费性需求主要受可支配收入和消费者信心的影 响，与经济周期呈现较强的相关性；投资性需求主要受金价波动和资产配置影 响。2021年国内疫情反复，宏观经济波动幅度较大，对黄金珠宝消费产生一定影 响；22年3月华东、华南地区新冠疫情反复，封控措施限制了线下消费和居民出 行，黄金珠宝行业受挫严重，22年3月社零同比下降3.5%，其中黄金珠宝品类同 比下降17.9%。21年样本珠宝公司毛利率同比下降3.59pp至24.71%，主要由于： （1）受疫情、地缘政治、宏观经济等多重因素影响，黄金价格波动较大，消费者 偏好转向按克计价类黄金产品，造成毛利率较高的“一口价”（按件计）黄金销 售占比下降；（2）高毛利镶嵌品类占比普遍缩减，低毛利的黄金产品销售占比增 加。老凤祥、周生生21年珠宝镶嵌在主营业务中占比分别减少1.12pp和7pp。港 股公司中，周大福、六福集团22H1（截至2021/09/30）毛利率分别24.43%、 26.82%，主要系低毛利批发业务及零售业务中黄金首饰及产品的销售占比增加， 同比下降8.57pp、6.37pp。周生生21财年（截至2021/03/31）毛利率下2.2pp至 25.3%，主要是由于黄金饰品销售占比上升以及金价上涨导致的利润收益降低。 （3）龙头公司通过加盟模式加速扩张线下渠道，批发模式下毛利较低。
销售费用率下降带动总体费用率降低。2021年样本珠宝公司平均销售+管理 费用率同比下降2.93pp至11.66%，较去年略有降低。其中迪阿股份费用率大幅降 低，2021年销售+管理费用率同比下降6.32pp至30.45%，其销售费用率同比下降 3.24pp至26.35%，主要系开店策略调整、优化推广投入结构等影响。2021Q1， 样本珠宝公司平均销售+管理费用率同比下降5.14pp至11.32%。对比来看，港股 公司中，周大福22H1（截至2021/09/30）销售+管理费用率分别为13.97%，同比 下降5.95pp；六福集团22H1（截至2021/09/30）销售+管理费用率为15.27%，同 比下降8.25pp；周生生21年销售+管理费用率为16.72%，同比下降5.97pp。
净利率分化较为明显，龙头公司表现稳健。21年样本珠宝公司平均净利率同 比下降0.4pp至8.96%。迪阿股份2021年净利率同比增长5.31pp至28.16%，主要 系高毛利镶嵌品类占比较高，以及强品牌心智和高消费粘性赋予的品牌溢价。 22Q1珠宝公司平均净利率同比增长0.53pp至8.57%，主要系1-2月经营环境好转 带来的业绩回暖以及费用率改善驱动。港股公司中，周大福22H1（截至 2021/09/30）净利率为8.27%，同比下降1.01pp；周生生、六福集团22H1（截至 2021/09/30）净利率分别为4.93%和11.61%，同比上升1.66pp和2.93pp。
疫情形势好转，各公司营运能力整体上升。剔除豫园股份（2018年新增地产 业务），21年样本珠宝公司平均存货周转天数同比下降57天至123天，主要系疫 情形势好转后零售渠道恢复。其中老凤祥和中国黄金平均存货周转天数较短，分 别为81.24和28.57天，迪阿股份同比下降26天至96天。22Q1平均存货周转天数同 比下降44.9天至117.5天。对比来看，港股公司中，周大福、六福集团FY22H1 （截至2021/09/30）存货周转天数分别为265.5、399天，同比下降202.4、243.5 天；周生生21年存货周转天数为220.4天，同比下降72.6天。
各公司整体资产负债率和平均ROE均出现下滑。剔除豫园股份（2018年新增 地产业务）后样本珠宝公司2021年的平均资产负债率为30.11%，同比下降 4.75pp。样本珠宝公司平均ROE下降3.36pp至17.77%，主要系运营周转速度下降 和盈利能力下降。其中，老凤祥、周大生的平均ROE分别为21.87%、21.92%， 迪阿股份的平均ROE为32.61%，处于行业领先地位。22Q1受疫情反复的宏观环 境影响，行业平均盈利能力和运营能力持续下降，样本珠宝公司的平均资产负债率同比下降1.82pp至29.52%，平均ROE同比下降0.32pp至4.16%。 对比来看， 港股公司中，周大福、六福集团FY22H1（截至2021/09/30）资产负债率分别为 58.36%、28.2%，同比上升1.53pp、7.95pp；ROE分别为11.38%、5.73%，同比 增加3.16pp、2.96pp。周生生21年资产负债率为29.55%，同比上升0.98pp； ROE为5.19%，同比上升0.39pp。
多种原因致部分珠宝公司现金流状况承压：老凤祥21年实现经营性净现金流 19.90亿元，同比下滑15.25%，主要系购买商品、接受劳务、支付税费等经营支 出比上年增加；周大生21年实现经营性净现金流1.97亿元，同比下滑85.57%，主 要系黄金采购量随黄金类产品销售增长而同比大幅增加；迪阿股份21年实现经营 性净现金流15.44亿元，同比增长72.82%，主要系产品销售收入快速增长。对比 来看，港股公司中，周大福FY21H1（截至2021/09/30）经营性净现金流为32.52 亿元，同比下滑42.39%；六福集团FY21H1（截至2021/09/30）经营性净现金流 为4.53亿元，同比下滑69.29%；周生生21年经营性净现金流为-7.25亿元，同比下 滑131.66%。
需求端：2022年春节期间黄金珠宝需求旺盛，国内疫情反复短期业绩承压。 2020年下半年以来，伴随着疫情持续好转，社零消费数据逐渐恢复并在21Q1达到 高点。但受到22年3月以来国内疫情局部反复的影响，目前我国居民消费意愿低 迷，物流受阻影响订单交付，公司业绩短期承压。1-2月金银珠宝社零消费总额同 比增长19.5%；3月金银珠宝社零消费总额同比减少17.9%。从长期维度看，黄金 珠宝的市场空间增长趋于平稳，驱动增长的主要因素有三点：（1）人均收入提升 带来的消费升级有望提高人均消费金额；（2）“悦己消费”被广泛接纳和传播， Z世代消费者以购物助力自我塑造，使日常穿戴快时尚类珠宝饰品渗透率提升； （3）部分品牌聚焦个性化需求，发力细分赛道，有望进一步释放消费潜能。
供给端：传统线下渠道竞争依旧激烈，疫情出清长尾公司提升行业集中度。 从传统线下渠道看，龙头公司依照自身发展战略，持续加强门店拓展力度。老凤 祥、豫园股份（老庙+亚一）21年内地门店净新增数均超过500家。港资公司也加 速在内地下沉市场的门店扩张渗透，相比于内地珠宝公司，港资珠宝公司品牌历 史更长，在经营规模、品牌塑造、渠道布局、加盟管理等方面具有一定的先发优 势。随着近年来中国内地市场消费力的不断增长，港资珠宝公司加速下沉，除了 原有的一二线城市布局外，越来越多的门店开始进入三四线城市。周大福FY21 （截至2021/03/31）在三四线城市同店零售值同比增速分别为52.7%和54.1%，明 显高于一二线城市同店增速45.4%和47.3%，且后续加速推进门店扩张与下沉计 划。与此同时，疫情加速了中小型黄金珠宝公司的关店和出清，严格的防疫政策 使跨省运输和人员流动受限，加大了中小型公司维持资金链稳定的难度。在龙头 公司进一步抢占低线市场的情况下，行业集中度提升趋势将更加明显。
疫情加速线上渠道的发展，龙头公司布局兴趣电商及自播+达播渠道。周大生 在线上打造了“站外种草＋平台直播转化＋私域精细化运营”的年轻态营销战 略，充分打通产品线和营销线，将聚集年轻流量的小红书、抖音等作为线上营销 的全新突破点，打造爆款单品。中国黄金相继入驻网易严选、小红书等主流平 台，设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司，进一步拓宽线上“赛道”并促进 公司“线上+实体”融合发展。老凤祥发挥微信公众号、抖音等新媒体效应，通过 网络直播、会员商城等新销售方式，布局多元化销售渠道，吸引年轻客户群体。截至21年底，老凤祥上海会员总人数超40万人，新增上海会员超20万人。
伴随着珠宝线上渠道发展，互联网营销的重要性不断提升。互联网营销内含 的年轻化因子，能够帮助珠宝品牌重塑品牌形象以接近年轻客群。IP类产品是互 联网营销的手段之一。周大生除原有卡通IP跨界联名宝可梦、兔斯基系列外，在 国家民族自信、文化自信、消费市场进入国潮消费新纪元的大背景下推出了“非 凡古法金”系列。迪阿股份作为近年来飞速成长的婚庆钻戒品牌，其成功的核心 要素之一便来源于品牌营销：以“男人一生只能定制一枚”为核心理念，通过对 消费者进行身份证绑定，辅以丰富的增值服务，搭配产品个性化定制，加深品牌 “唯一”的理念。21年迪阿与郎朗夫妻共同发起“你是我的DR”话题，共同打造 高格调品牌片《手》，诠释品牌内涵。郎朗#你是我的DR#话题在微博平台斩获 4700万次阅读，2.9万讨论，短视频平台16亿播放。推动DR成为全网焦点，“用 一生爱一人”的价值观辐射至更多消费者。
新兴品类的崛起或将成为龙头品牌的第二增长曲线。
（1）古法金：黄金消费在中国历史悠久，但过去设计、工艺受限，囿于同质 化竞争多年，古法金饰品突破了消费者对于传统金饰的刻板印象，迎合了热爱国 潮的年轻消费者，是近两年黄金品类中最为成功的创新产品。我们认为古法金的 兴起对整个黄金品类起到了结构性优化的作用，明显带动客单价和经营效率的提升，显著增厚利润端。周大福2017年9月首发古法金“传承”系列产品，此后与 各大博物馆携手推出联名产品，并在小红手及短视频平台进行宣传。产品深受消 费者喜爱，销售占比逐年提升，2021财年古法金占黄金首饰销售比例达到 39.5%，同比上升7.3pp（2019H1的占比仅为10.6%）。周大生于21年10月推出 古法金产品系列“非凡金”，以“璀璨人生，敢为，敢非凡”为系列标语，正式 布局古法金品类。豫园股份旗下的老庙品牌古韵金系列2021年销售额近40亿元， 与2020年的10亿元比大幅提升，并携手西安大明宫推出的4.0鸿运升升系列。
（2）培育钻石：培育钻石作为科技产物，与天然钻石相比定价较低且在物 理、化学、光学等特性上完全相同，是近年来新兴的珠宝材料。根据贝恩咨询， 2020年培育钻石终端零售市场主要是美国、中国、印度等，预计到2030年培育钻 石将占全球钻石市场总量15%。美国是目前培育钻石领域最为发达的市场，中国 已逐步建立行业规范、提升消费者认知。“LUSANT露璨”是豫园股份自主孵化 的定位年轻、时尚的培育钻石品牌，由豫园设计师平台赋能，坚持非婚庆高端设 计路线。不同于主流培育钻品牌使用HTHP技术，露璨采用CVD技术制作钻石， 主推符合年轻人偏好的彩色、异形钻石。露璨已于今年3月在上海开设第一家线下 门店，4月正式签约首个国风虚拟男艺人秦佑之，加码元宇宙布局。此外，曼卡龙 也推出独立品牌“Ownshine慕璨”发力培育钻石赛道，定位为25-30岁的职场年 轻女性日常穿衣场景搭配的珠宝，让钻石珠宝给消费者每一个闪耀的时刻。
2020年起，疫情冲击可选消费，黄金珠宝由于其婚恋刚需属性和黄金投资属 性，在可选消费中具备较强韧性，我们认为拥有高品牌辨识度和用户忠诚度的公 司有望穿越周期，也具备更强的抗风险能力。
1. 周大生：线下渠道的扩张和单店优化仍然是公司最重要的方向，黄金品类 的毛利率提升和钻石销售回暖是盈利能力提升关键。门店方面，周大生重点发力 黄金品类，自21Q3引入省代模式后，开店节奏逐季加快。我们预计在省代模式的 加持下，22年将净增加约500家门店，疫情缓解后Q2或将进入开店旺季。品类方 面，钻石产品21年推出“LOVE100星座极光钻石大师系列”，并组织推动“大钻 赋能”项目，持续提升产品设计感和竞争力。黄金产品推出“非凡古法金”系 列，公司提升黄金产品战略地位，加大终端拿货、铺货量，同时，黄金产品吸引的客流将促进镶嵌品类的转化效率，也将进一步助力黄金配货模型的推进。
2. 老凤祥：公司作为黄金珠宝内资龙头，品牌底蕴深厚，在黄金高景气度的 背景下，具有较高的受益确定性。门店方面，老字号龙头地位稳固，全国发展步 伐加快，计划2022年净增门店300家以上。2022年1月，老凤祥多家门店开业，覆 盖了包括天津、山西、山东等城市；上海地区首家“藏宝金”主题&轻奢时尚上海 “双首店”也于1月揭幕。元旦期间，老凤祥上海地区销售同比增长50%+，全国 供货会销售创历史新高。“藏宝金”、“凤祥喜事”等国潮新品受到消费者喜 爱，公司通过不断提升产品质量，吸引年轻消费群体，实现品牌破圈。
3. 豫园股份（老庙+亚一）：公司搭建品牌资产管理体系，在产品、管理、 会员体系建设等多方面整合品牌，催化业绩成长。产品方面，公司打造爆款产 品，老庙古韵金年销售额近40亿元，相比2020年的10亿元销售额大幅提升，并携 手西安大明宫推出的4.0鸿运升升系列。门店方面，2021年净增602家门店至3981 家，新增门店以加盟形式为主。品牌方面，公司自主孵化培育钻零售品牌露璨 LUSANT，已于今年3月在上海开设第一家线下门店。
4. 迪阿股份：品牌高辨识度且普适的品牌理念，深度绑定婚恋场景，在婚恋 钻戒品类中构建护城河。疫情对公司销售产生不利影响，但婚恋消费是刚需，或 因疫情延后但不会消失。公司的高品牌溢价和强现金流体现了用户粘性和品牌心 智。DR 的长期用户空间是所有拥有情感表达需求的人群，不局限于求婚和结婚 人群。公司目前已有约15%为已婚用户，高年龄层、高客单价用户消费占比持续 提升，用户破圈进一步沉淀品牌资产，第二成长曲线确认。
5. 周大福：港资品牌龙头，具有较强的品牌力和广泛的消费者认可度，经营 持续超预期。公司推出“新城镇计划”进入下沉市场，按目前拓店节奏（截至 1Q22，门店总数5902家，排名第一），公司有望提前完成7000家门店的布局规 划。产品方面，周大福推出 “古法金”系列打破黄金同质化竞争，引领行业发展，产品更新迭代和镶嵌类珠 宝回暖都有望推动驱动业绩持续高增。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
疫后消费恢复叠加低基数效应，2021全年黄金珠宝公司销售同比大幅上升。 2021年样本（剔除更改收入确认方式的周大生）珠宝公司的平均营收增速为 46.22%，增速同比上升43.99pp；其中，21Q1-21Q4的平均增速分别为52.95%、 34.37%、18.07%和27.23%，季度间波动较大主要由于20年基数扰动。22Q1珠宝 企业平均营收增速达到17.73%，虽然3月华东、华南等地区消费端受到疫情影 响，但依然延续了增长态势，我们预期疫情管控对黄金珠宝销售的负面影响将在 下半年逐步降低。
线下渠道扩张驱动业绩增长，黄金品类维持高景气度。老凤祥凭借门店持续 快速扩张（20年净增门店557家、21年净增门店495家），21年营收同比增长13.47%，22Q1营收同比增长7.23%，体现出较强的业绩稳定性和目标可达成性。 豫园股份以内生品牌为基础，投资布局业内优质品牌，并向产业链上游延伸。21 年珠宝时尚板块营收同比增长23.82%；22Q1营收同比增长27.3%，老庙和亚一净 增门店592家，老庙推出4.0鸿运升升等爆款，“古韵金”系列产品销售额近40亿 元，较20年10亿元的销售额大幅增长。周大生在21Q3陆续推进了品牌使用费收取 标准变更、省代加盟模式改革和收入确认方式变更，导致部分报表数据不可比。 我们认为省区黄金展销模式已进入良性循环，但钻石镶嵌销售仍显疲软。21年线 上渠道增长趋于平缓，营收同比增长18.17%至11.48亿元，营收占比同比下降 6.57pp至12.54%；22Q1营收同比增长90.48%，但客单价相对较低。迪阿股份凭 借其高辨识的品牌理念、突出的互联网营销能力和线下门店的不断扩张（21年门 店净增108家），21年营收同比增长87.57%，其中求婚钻戒收入同比增长 95.94%，结婚对戒收入同比增长56.23%；22Q1营收同比增长12.61%。21年线上 营收同比增长168.4%至5.99亿元，总营收占比同比增长3.9pp至12.95%；
受疫情好转和低基数效应影响，港股公司21年经营情况快速恢复：分季度 看，周大福、六福营收增速高点分别出现在21Q1、21Q2，21Q1周大福内地、港 澳地区同店营收增速分别为141.2%、110.4%。21Q2六福集团内地、港澳地区同 店营收增速分别为124%、111%。21H2，周大福和六福集团同店营收增速逐季下 滑，但整体仍维持增长态势。22Q1黄金珠宝销售受内地多点式散发疫情、港澳地 区疫情反复影响，同时由于21Q1高基数效应，港股公司同店营收增速进一步下 滑。分地区看，港澳地区珠宝镶嵌类销售受疫情的负面影响更大。周大福22Q1内 地同店营收增速为-11.3%，其中珠宝镶嵌同比下滑0.4%，黄金首饰同比下滑 13.3%；港澳同店营收增速为-21.9%，其中珠宝镶嵌同比下滑43.4%，黄金首饰 同比下滑8%。六福集团22Q1内地同店营收增速为5%，其中黄金同比增长12%， 珠宝首饰同比下滑14%；港澳同店营收增速为-17%，其中黄金、定价首饰同比分 别下滑-17%、-18%。
龙头公司大力拓展线下渠道，门店扩张步伐整体加快。根据公司财报，A股公 司龙头周大生21年净新增313家门店，22Q1净新增20家门店至4487家。老凤祥21 年净新增495家门店至4945家（含海外银楼16家）。豫园股份21年净新增602家 门店至3981家（含DJULA、Damiani、Salvini品牌共22家），22Q1净增门店140 家至4121家。迪阿股份21年净新增108家门店至461家，22Q1共新增门店18家。 港股龙头周大福21年在中国内地净新增1207个零售点，其中21Q3、21Q4分别净 新增366、432个零售点；22Q1净新增255个零售点，总数达到了5757家，稳居行 业门店数第一。六福21年在中国内地净新增430个零售点，其中21Q3、21Q4分别 净新增145、155个零售点；22Q1净新增53个零售点，总数达到2736家。周生生 21年在中国内地净新增122个零售点，总数达到775家。
加盟店占比提升与镶嵌品类占比缩减、金价回落共同造成毛利率下滑。黄金 兼具投资属性与消费属性，其中消费性需求主要受可支配收入和消费者信心的影 响，与经济周期呈现较强的相关性；投资性需求主要受金价波动和资产配置影 响。2021年国内疫情反复，宏观经济波动幅度较大，对黄金珠宝消费产生一定影 响；22年3月华东、华南地区新冠疫情反复，封控措施限制了线下消费和居民出 行，黄金珠宝行业受挫严重，22年3月社零同比下降3.5%，其中黄金珠宝品类同 比下降17.9%。21年样本珠宝公司毛利率同比下降3.59pp至24.71%，主要由于： （1）受疫情、地缘政治、宏观经济等多重因素影响，黄金价格波动较大，消费者 偏好转向按克计价类黄金产品，造成毛利率较高的“一口价”（按件计）黄金销 售占比下降；（2）高毛利镶嵌品类占比普遍缩减，低毛利的黄金产品销售占比增 加。老凤祥、周生生21年珠宝镶嵌在主营业务中占比分别减少1.12pp和7pp。港 股公司中，周大福、六福集团22H1（截至2021/09/30）毛利率分别24.43%、 26.82%，主要系低毛利批发业务及零售业务中黄金首饰及产品的销售占比增加， 同比下降8.57pp、6.37pp。周生生21财年（截至2021/03/31）毛利率下2.2pp至 25.3%，主要是由于黄金饰品销售占比上升以及金价上涨导致的利润收益降低。 （3）龙头公司通过加盟模式加速扩张线下渠道，批发模式下毛利较低。
销售费用率下降带动总体费用率降低。2021年样本珠宝公司平均销售+管理 费用率同比下降2.93pp至11.66%，较去年略有降低。其中迪阿股份费用率大幅降 低，2021年销售+管理费用率同比下降6.32pp至30.45%，其销售费用率同比下降 3.24pp至26.35%，主要系开店策略调整、优化推广投入结构等影响。2021Q1， 样本珠宝公司平均销售+管理费用率同比下降5.14pp至11.32%。对比来看，港股 公司中，周大福22H1（截至2021/09/30）销售+管理费用率分别为13.97%，同比 下降5.95pp；六福集团22H1（截至2021/09/30）销售+管理费用率为15.27%，同 比下降8.25pp；周生生21年销售+管理费用率为16.72%，同比下降5.97pp。
净利率分化较为明显，龙头公司表现稳健。21年样本珠宝公司平均净利率同 比下降0.4pp至8.96%。迪阿股份2021年净利率同比增长5.31pp至28.16%，主要 系高毛利镶嵌品类占比较高，以及强品牌心智和高消费粘性赋予的品牌溢价。 22Q1珠宝公司平均净利率同比增长0.53pp至8.57%，主要系1-2月经营环境好转 带来的业绩回暖以及费用率改善驱动。港股公司中，周大福22H1（截至 2021/09/30）净利率为8.27%，同比下降1.01pp；周生生、六福集团22H1（截至 2021/09/30）净利率分别为4.93%和11.61%，同比上升1.66pp和2.93pp。
疫情形势好转，各公司营运能力整体上升。剔除豫园股份（2018年新增地产 业务），21年样本珠宝公司平均存货周转天数同比下降57天至123天，主要系疫 情形势好转后零售渠道恢复。其中老凤祥和中国黄金平均存货周转天数较短，分 别为81.24和28.57天，迪阿股份同比下降26天至96天。22Q1平均存货周转天数同 比下降44.9天至117.5天。对比来看，港股公司中，周大福、六福集团FY22H1 （截至2021/09/30）存货周转天数分别为265.5、399天，同比下降202.4、243.5 天；周生生21年存货周转天数为220.4天，同比下降72.6天。
各公司整体资产负债率和平均ROE均出现下滑。剔除豫园股份（2018年新增 地产业务）后样本珠宝公司2021年的平均资产负债率为30.11%，同比下降 4.75pp。样本珠宝公司平均ROE下降3.36pp至17.77%，主要系运营周转速度下降 和盈利能力下降。其中，老凤祥、周大生的平均ROE分别为21.87%、21.92%， 迪阿股份的平均ROE为32.61%，处于行业领先地位。22Q1受疫情反复的宏观环 境影响，行业平均盈利能力和运营能力持续下降，样本珠宝公司的平均资产负债率同比下降1.82pp至29.52%，平均ROE同比下降0.32pp至4.16%。 对比来看， 港股公司中，周大福、六福集团FY22H1（截至2021/09/30）资产负债率分别为 58.36%、28.2%，同比上升1.53pp、7.95pp；ROE分别为11.38%、5.73%，同比 增加3.16pp、2.96pp。周生生21年资产负债率为29.55%，同比上升0.98pp； ROE为5.19%，同比上升0.39pp。
多种原因致部分珠宝公司现金流状况承压：老凤祥21年实现经营性净现金流 19.90亿元，同比下滑15.25%，主要系购买商品、接受劳务、支付税费等经营支 出比上年增加；周大生21年实现经营性净现金流1.97亿元，同比下滑85.57%，主 要系黄金采购量随黄金类产品销售增长而同比大幅增加；迪阿股份21年实现经营 性净现金流15.44亿元，同比增长72.82%，主要系产品销售收入快速增长。对比 来看，港股公司中，周大福FY21H1（截至2021/09/30）经营性净现金流为32.52 亿元，同比下滑42.39%；六福集团FY21H1（截至2021/09/30）经营性净现金流 为4.53亿元，同比下滑69.29%；周生生21年经营性净现金流为-7.25亿元，同比下 滑131.66%。
需求端：2022年春节期间黄金珠宝需求旺盛，国内疫情反复短期业绩承压。 2020年下半年以来，伴随着疫情持续好转，社零消费数据逐渐恢复并在21Q1达到 高点。但受到22年3月以来国内疫情局部反复的影响，目前我国居民消费意愿低 迷，物流受阻影响订单交付，公司业绩短期承压。1-2月金银珠宝社零消费总额同 比增长19.5%；3月金银珠宝社零消费总额同比减少17.9%。从长期维度看，黄金 珠宝的市场空间增长趋于平稳，驱动增长的主要因素有三点：（1）人均收入提升 带来的消费升级有望提高人均消费金额；（2）“悦己消费”被广泛接纳和传播， Z世代消费者以购物助力自我塑造，使日常穿戴快时尚类珠宝饰品渗透率提升； （3）部分品牌聚焦个性化需求，发力细分赛道，有望进一步释放消费潜能。
供给端：传统线下渠道竞争依旧激烈，疫情出清长尾公司提升行业集中度。 从传统线下渠道看，龙头公司依照自身发展战略，持续加强门店拓展力度。老凤 祥、豫园股份（老庙+亚一）21年内地门店净新增数均超过500家。港资公司也加 速在内地下沉市场的门店扩张渗透，相比于内地珠宝公司，港资珠宝公司品牌历 史更长，在经营规模、品牌塑造、渠道布局、加盟管理等方面具有一定的先发优 势。随着近年来中国内地市场消费力的不断增长，港资珠宝公司加速下沉，除了 原有的一二线城市布局外，越来越多的门店开始进入三四线城市。周大福FY21 （截至2021/03/31）在三四线城市同店零售值同比增速分别为52.7%和54.1%，明 显高于一二线城市同店增速45.4%和47.3%，且后续加速推进门店扩张与下沉计 划。与此同时，疫情加速了中小型黄金珠宝公司的关店和出清，严格的防疫政策 使跨省运输和人员流动受限，加大了中小型公司维持资金链稳定的难度。在龙头 公司进一步抢占低线市场的情况下，行业集中度提升趋势将更加明显。
疫情加速线上渠道的发展，龙头公司布局兴趣电商及自播+达播渠道。周大生 在线上打造了“站外种草＋平台直播转化＋私域精细化运营”的年轻态营销战 略，充分打通产品线和营销线，将聚集年轻流量的小红书、抖音等作为线上营销 的全新突破点，打造爆款单品。中国黄金相继入驻网易严选、小红书等主流平 台，设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司，进一步拓宽线上“赛道”并促进 公司“线上+实体”融合发展。老凤祥发挥微信公众号、抖音等新媒体效应，通过 网络直播、会员商城等新销售方式，布局多元化销售渠道，吸引年轻客户群体。截至21年底，老凤祥上海会员总人数超40万人，新增上海会员超20万人。
伴随着珠宝线上渠道发展，互联网营销的重要性不断提升。互联网营销内含 的年轻化因子，能够帮助珠宝品牌重塑品牌形象以接近年轻客群。IP类产品是互 联网营销的手段之一。周大生除原有卡通IP跨界联名宝可梦、兔斯基系列外，在 国家民族自信、文化自信、消费市场进入国潮消费新纪元的大背景下推出了“非 凡古法金”系列。迪阿股份作为近年来飞速成长的婚庆钻戒品牌，其成功的核心 要素之一便来源于品牌营销：以“男人一生只能定制一枚”为核心理念，通过对 消费者进行身份证绑定，辅以丰富的增值服务，搭配产品个性化定制，加深品牌 “唯一”的理念。21年迪阿与郎朗夫妻共同发起“你是我的DR”话题，共同打造 高格调品牌片《手》，诠释品牌内涵。郎朗#你是我的DR#话题在微博平台斩获 4700万次阅读，2.9万讨论，短视频平台16亿播放。推动DR成为全网焦点，“用 一生爱一人”的价值观辐射至更多消费者。
新兴品类的崛起或将成为龙头品牌的第二增长曲线。
（1）古法金：黄金消费在中国历史悠久，但过去设计、工艺受限，囿于同质 化竞争多年，古法金饰品突破了消费者对于传统金饰的刻板印象，迎合了热爱国 潮的年轻消费者，是近两年黄金品类中最为成功的创新产品。我们认为古法金的 兴起对整个黄金品类起到了结构性优化的作用，明显带动客单价和经营效率的提升，显著增厚利润端。周大福2017年9月首发古法金“传承”系列产品，此后与 各大博物馆携手推出联名产品，并在小红手及短视频平台进行宣传。产品深受消 费者喜爱，销售占比逐年提升，2021财年古法金占黄金首饰销售比例达到 39.5%，同比上升7.3pp（2019H1的占比仅为10.6%）。周大生于21年10月推出 古法金产品系列“非凡金”，以“璀璨人生，敢为，敢非凡”为系列标语，正式 布局古法金品类。豫园股份旗下的老庙品牌古韵金系列2021年销售额近40亿元， 与2020年的10亿元比大幅提升，并携手西安大明宫推出的4.0鸿运升升系列。
（2）培育钻石：培育钻石作为科技产物，与天然钻石相比定价较低且在物 理、化学、光学等特性上完全相同，是近年来新兴的珠宝材料。根据贝恩咨询， 2020年培育钻石终端零售市场主要是美国、中国、印度等，预计到2030年培育钻 石将占全球钻石市场总量15%。美国是目前培育钻石领域最为发达的市场，中国 已逐步建立行业规范、提升消费者认知。“LUSANT露璨”是豫园股份自主孵化 的定位年轻、时尚的培育钻石品牌，由豫园设计师平台赋能，坚持非婚庆高端设 计路线。不同于主流培育钻品牌使用HTHP技术，露璨采用CVD技术制作钻石， 主推符合年轻人偏好的彩色、异形钻石。露璨已于今年3月在上海开设第一家线下 门店，4月正式签约首个国风虚拟男艺人秦佑之，加码元宇宙布局。此外，曼卡龙 也推出独立品牌“Ownshine慕璨”发力培育钻石赛道，定位为25-30岁的职场年 轻女性日常穿衣场景搭配的珠宝，让钻石珠宝给消费者每一个闪耀的时刻。
2020年起，疫情冲击可选消费，黄金珠宝由于其婚恋刚需属性和黄金投资属 性，在可选消费中具备较强韧性，我们认为拥有高品牌辨识度和用户忠诚度的公 司有望穿越周期，也具备更强的抗风险能力。
1. 周大生：线下渠道的扩张和单店优化仍然是公司最重要的方向，黄金品类 的毛利率提升和钻石销售回暖是盈利能力提升关键。门店方面，周大生重点发力 黄金品类，自21Q3引入省代模式后，开店节奏逐季加快。我们预计在省代模式的 加持下，22年将净增加约500家门店，疫情缓解后Q2或将进入开店旺季。品类方 面，钻石产品21年推出“LOVE100星座极光钻石大师系列”，并组织推动“大钻 赋能”项目，持续提升产品设计感和竞争力。黄金产品推出“非凡古法金”系 列，公司提升黄金产品战略地位，加大终端拿货、铺货量，同时，黄金产品吸引的客流将促进镶嵌品类的转化效率，也将进一步助力黄金配货模型的推进。
2. 老凤祥：公司作为黄金珠宝内资龙头，品牌底蕴深厚，在黄金高景气度的 背景下，具有较高的受益确定性。门店方面，老字号龙头地位稳固，全国发展步 伐加快，计划2022年净增门店300家以上。2022年1月，老凤祥多家门店开业，覆 盖了包括天津、山西、山东等城市；上海地区首家“藏宝金”主题&轻奢时尚上海 “双首店”也于1月揭幕。元旦期间，老凤祥上海地区销售同比增长50%+，全国 供货会销售创历史新高。“藏宝金”、“凤祥喜事”等国潮新品受到消费者喜 爱，公司通过不断提升产品质量，吸引年轻消费群体，实现品牌破圈。
3. 豫园股份（老庙+亚一）：公司搭建品牌资产管理体系，在产品、管理、 会员体系建设等多方面整合品牌，催化业绩成长。产品方面，公司打造爆款产 品，老庙古韵金年销售额近40亿元，相比2020年的10亿元销售额大幅提升，并携 手西安大明宫推出的4.0鸿运升升系列。门店方面，2021年净增602家门店至3981 家，新增门店以加盟形式为主。品牌方面，公司自主孵化培育钻零售品牌露璨 LUSANT，已于今年3月在上海开设第一家线下门店。
4. 迪阿股份：品牌高辨识度且普适的品牌理念，深度绑定婚恋场景，在婚恋 钻戒品类中构建护城河。疫情对公司销售产生不利影响，但婚恋消费是刚需，或 因疫情延后但不会消失。公司的高品牌溢价和强现金流体现了用户粘性和品牌心 智。DR 的长期用户空间是所有拥有情感表达需求的人群，不局限于求婚和结婚 人群。公司目前已有约15%为已婚用户，高年龄层、高客单价用户消费占比持续 提升，用户破圈进一步沉淀品牌资产，第二成长曲线确认。
5. 周大福：港资品牌龙头，具有较强的品牌力和广泛的消费者认可度，经营 持续超预期。公司推出“新城镇计划”进入下沉市场，按目前拓店节奏（截至 1Q22，门店总数5902家，排名第一），公司有望提前完成7000家门店的布局规 划。产品方面，周大福推出 “古法金”系列打破黄金同质化竞争，引领行业发展，产品更新迭代和镶嵌类珠 宝回暖都有望推动驱动业绩持续高增。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
